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心中无股:神州租车被市场错杀 或是中线买入时
2016-07-08 10:10 来源:中国青年网

  神州租车(港股代码00699,为港股通个股)成立于2007年,2014年9月在港交所上市,是目前中国最大的汽车连锁租赁公司,车队总规模达8.9万辆,截至3月底,在中国所有省份共74个主要城市设有739个服务租车网点,公司收入主要来自租车业务和二手车销售,市场占有率全国第一,为目前中国绝对的行业领导者,此外,公司还持有互联网约车公司“神州专车”8.1%的股份。

  公司这几年凭着惊人的发展速度扩张规模,车队规模、营业收入、经营盈利不断上新台阶,公司2009年营收5000万元,2015年50亿元,6年增长100倍,年均复合增长113%。2014年、2015年、2016年一季度公司净利分别为:4.3亿、14亿、2.74亿人民币,在去年盈利比上年大增2.2倍的基础上,今年一季度继续实现较高增长,同比增长50%,毋庸置疑,神州租车是中国这个行业社会公认的最优秀企业。

  但是与公司业务高歌猛进相反,公司股价走势却完全是另一番情景,2014年9月公司上市时股价11元,在8个月后短暂创了22元历史新高后便是一路下跌,面对股价持续下跌,今年6月份开始公司启动了股票回购计划,但市场仍然不买账继续下跌,5月份最低跌至7.18元,7月4日收盘至7.4元,按公司目前每股净资产3.08元、2015年每股盈利0.59元计算,现价PB为2.1倍,PE为10倍,公司总市值175亿港币,可以说,这个跌幅与股价似乎完全无视公司过去盈利快速增长及公司未来可以继续保持较高增长预期这个基本事实,也与作为一家行业绝对龙头及优秀企业的基本特征不相符。

  那么到底是什么原因导致神州租车走势如此糟糕?出于职业投资人的好奇,本人从上周开始对它进行了关注,并与朋友一起去北京等地对它进行了实地调研,我的初步看法是:

  ▌ 第一,导致股价持续走软的主要原因:

  分析股价走势是个复杂的课题,除了大势外,股价的涨跌更多反应的往往是投资者对它未来基本面变化的预期,而由于信息的不对称及对信息理解的误读往往也是股价偏离真实基本面的原因,本人认为,市场可能存在着对公司敏感信息的误读及对一些负面信息的过度反应,包括但不限于:

  1、赫兹的减持。

  作为全球最大的租车公司美国的赫兹公司曾是公司第二大股东,持股13%,它的持续减持(目前减至1.7%)直接导致了神州租车股价的雪崩,赫兹的减持对神州不是好事,但是其实也应该在情理之中,赫兹的减持主要是由于赫兹公司自身经营出现问题(亏损)与财务资金紧张而无奈套现,加上作为财务投资人已经收获了高额的回报,它的减持符合投资逻辑与商业惯例,赫兹的减持不能完全与不看好神州租车的未来前景划等号。

  2、担忧新的大股东滥用关联于中小股东不利。

  赫兹减持后,神州租车(以下简称“租车”)公司及最大的关联公司“神州专车”(以下简称“专车”)二家公司在股东层面迅速进行了一系列的股权重组,专车公司快速承接了赫兹减持的几乎全部股份,重组后的神州租车最新前四大股东分别为:神州专车29.2%、联想23.5%、华平基金11.1%、赫兹1.7%,专车成了租车最大股东,由于神州专车是神州租车最大单一客户(全年共2万多辆计25%长租给专车),市场担忧公司会滥用关联交易损害中小股东利益,这个担忧表面上似乎有些道理,但实际情况不完全是这样。从最新的公司董事会看,首先,总共9名董事中由专车委派的董事仅一名;其次,从去年的财报不难看出,专车支付租车的日均单车收入为180元,优于均价;此外,去年租车盈利14亿元,而专车亏损37亿元,也从一个侧面说明在目前租车保持少量专车持股这种股权安排是符合租车股东最大利益的(香港市场更注重真实的盈亏而不是概念)还有,神州专车也是家公众公司(即将上市),公司治理结构透明合规,所有的交易都有严格的公司章程与业务规范制约,不可能由少数人随意可以决定交易。

  可见,市场担忧大股东滥用关联损害中小股东有些过于杞人忧天。

  3、关于滴滴、优步等互联网短租共享模式快速发展取代传统租车业务的担忧。

  从2014年开始,滴滴快的、Uber优步、神州专车的激烈竞争催生了一个巨大的市场,尤其是进入2015年,这些互联网共享模式进入了新一轮补贴价格战,以争夺市场份额。这种恶性的价格战的确快速提升了市场份额(滴滴出行平台日订单突破一千万)。而传统短租自驾模式的用户场景与专车存在一定程度的重叠,尤其是在周末节假日短途出游、机场用车等出行场景上,专车可能对短租自驾产生一定的替代效果。这的确给传统租车业务带来了一定的影响。

  但是,这种模式的存在从根本上不构成对于神州租车的重大不利影响。首先,中国租车市场本身仍处在高速发展期,市场规模仍在保持快速增长,不会因为专车的普及而出现下滑。其次,短租自驾的出行场景也不会完全被专车替代,专车有出行距离的价格限制,仅适用于短途和市内出行,长途和跨城的出行需求无法被专车替代。再次,自驾出游的用户场景拥有专车无法带来的家人朋友的舒适感。此外,网络约车租车公司因为市场份额而进行的恶性价格战,持续的烧钱已经到了极限,持续的巨额亏损决定了这种情况发展已难以为继,回归正常的商业竞争格局已是大势所趋。一旦这种远低于实际行车成本的烧钱模式结束,租车行业将迎来更好的发展环境。

  另外,公司也持有国内专车公司第一品牌的“神州专车”8.1%股份,神州专车今年2月29日完成新一轮37亿人民币融资后,估值达到了287亿,阿里巴巴入股成了公司的战略投资者,并于4月12日正式在新三提出板挂牌申请。

  可见,对互联网等共享模式取代传统租车模式的过分担忧是多余的,不必要的,公司营收的持续上升也说明了这一点,对神州专车的入股也一定程度上对冲了公司在这方面的风险。

  4、关于管理层每股1.3元的批股。

  二级市场对管理层以1.3元低价批股有极大的抵触,但是通过仔细跟踪发现,低价向管理层批股是在公司上市之前作出的期权安排,完全符合公司的治理,一些投资者见风便是雨是不对的,公司上市后的行为完全符合公司章程与相关法规,这方面神州租车没有过错。

  ▌ 第二,投资神州租车的主要看点:

  1、租车行业在中国仍有很大的增长空间。

  渗透率及行业集中度是判断未来中国租车市场还有多大空间的两个主要指标。据权威统计,2015年年底,中国汽车租赁渗透率为0.4%(租赁车辆数占车辆总数的百分比),远低于美国日本的1.6%和2.5%。而从集中度来看,中国租车市场高度分散,中国前10名的租车公司也仅占市场20%至30%的份额,而这一数据在美国是超过了95%。另外,去年全国汽车保有量1.72亿辆,而中国汽车驾驶员共有2.8亿人,超过1亿人还处于“有照无车”的状态,再看看大城市目前用车成本大幅上升给未来居民用车习惯带来改变的机会。可见,中国租车市场在逐步走向成熟的过程中,虽然未来增长会逐渐放慢,但渗透率和行业集中度都有继续提升的空间,离真正的“天花板”很遥远,未来发展仍有巨大的增长空间。

  2、行业的绝对领导地位决定了未来将持续释放巨大的规模效益。

  作为重资产经营模式的行业,规模才是唯一的出路。几年的快速发展已使神州租车已经走在了行业绝对的领导地位。从采购端看,凭着采购规模优势,去年神州租车购置新车的折扣率为75%,二手车出售的残值高于社会均值15%,这二项关键的指标大幅优于同行业平均水平;从运营端看,2016年第一季度公司车队利用率稳步提升至64%,平均日租金为271元,单车日均收益为174元,均大幅甩出其它公司几条街;从财务端看,出租车业务48.5%,而第二名一嗨公司是5.16%,公司去年净利14亿元,而第二名一嗨是巨额亏损。更主要的是随着这种绝对领导地位的确立,给神州租车未来的竞争格局形成了“赢家统吃”良好预期,凭着公司的战略优势,可以持续释放规模经营带来的巨大的成本持续下降的红利。

  3、二手车市场与汽车电商以及协同效应将是未来主要盈利增长点。

  衡量一个租车公司的盈利能力,很重要的一项是处置二手车的能力,如果以较高的残值快速处置,客观上可以让公司在折旧方面相对竞争对手更具优势,提升利润率。公司从2014年开始,从战略高度全面布局二手车市场与汽车电商平台,高度注重由此带来的协同效应,并已经取得了显著的成效。最近的数据表明,在中国,二手车市场绝对是门好生意,这大大减低了租车的运营成本,2015年,神州的车辆服役期平均为 36 个月,远远大过赫兹的 20 个月服役期,神州的车辆折旧成本占租赁收入的比例是23%,赫兹是25%,与此同时,神州在车辆维护、事故处置修复方面均有自营的资源支持,确保了车辆较长的服役周期,加上买卖车的联动、互联网大数据的广泛应用,这种在规模效益基本上的系统协同效应将极大提升公司未来业绩

  4、公司大规模的回购股票彰显了管理层对公司未来的坚定看好。

  今年二季度,公司用真金白银耗资3.5亿港元回购了自家共4300万股股票,对此,本人于6月30日在北京公司总部调研时,曾亲自就这个问题与管理层有过交流,我的问题是:公司大规模回购股票的底气到底来自哪里?难道公司不担心净资产被摊薄?对此,公司管理层的回答是:目前公司收益率19%,净利润率25%,投资回报率44%,再考虑公司当下充足的现金流及未来良好的业务前景,在目前10倍动态PE的公司股价进行股份回购有利于股东利益最大化。

  可以看出,公司高层回答非常明确,从二级市场大量回购股票充分彰显了公司董事会对未来业绩持续增长的坚定信心。

  ▌ 第三,基本结论

  综上所述,作为中国租车行业绝对领导地位以及未来业绩增长有足够保障的神州租车股票,现价10倍PE的价格已经过度反应了公司的负面信息,属于被市场错杀,或许是中线买入时。

原标题:心中无股:神州租车被市场错杀 或是中线买入时

编辑:兰舒茼
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