本轮行情走向哪里 宏观背景到底如何——

张新法：银河证券研究中心高级研究员。研究领域：宏观经济和金融。

1990年以来GDP与CPI增长情况比较

　　⊙主持人：邹民生乐嘉春

　　近期A股市场大跌，深层次原因何在

　　主持人：今年年初有报道称，据美国花旗银行预测，作为“去年世界表现最佳”的中国资本市场，今年将成为“最不受青睐”的亚洲投资市场。真是一语成谶。沪深股市自去年10月下跌至今，跌幅早已超过50%。为何会这么个跌法？最近各大机构都在作年中投资策略报告，你们银河证券也刚刚开了年中报告会，你们有研究，你的看法是什么？

　　张新法：是的，对目前的行情，很多人忧心忡忡。进入6月份以来，A股市场持续、大幅下跌，将前不久因印花税而起的反弹一扫而光，2990点的“政策底”也被彻底击穿。

　　怎么来看这个问题呢？我想，有必要先来看看A股市场经曾经有过的七次大跌：

　　1，1992年5月-1992年11月1429点跌至400点,历时5个月,最大跌幅达72%。

　　2，1993年2月-1994年7月1553点跌至325点,历时18个月,最大跌幅达79%。

　　3，1994年9月-1996年1月1053点跌至512点,历时16个月,最大跌幅达51%。

　　4，1997年5月-1999年5月1510点跌至1047点,历时24个月,最大跌幅达30%。

　　5，1999年6月-2000年1月1756点跌至1361点,历时6个月,最大跌幅达22%。

　　6，2001年6月-2005年6月2245点跌至998点,历时48个月,最大跌幅达55%。

　　7，2007年10月-2008年6月6124点跌至2729点，历时8个月,最大跌幅达55.6%。

　　尽管这次大跌的跌幅还不是七次之中最大的，但其杀伤力却是巨大的。因为与以往相比，如今A股市场的规模和容量是历史上最大的，数万亿计的流通市值在这次大跌中灰飞烟灭，投资者损失惨重。

　　令人感到意外的是，出现这次大跌后，与投资者的惊恐慌乱相比，有关方面一直保持沉默。所有这些，使市场的氛围显得神秘怪异，投资者也感到更恐惧，更不知所措。

　　回顾历次大跌，似乎可以找到某些佐证(见表)：第一，通胀无牛市：前3次大跌发生在高通胀期间；第二，金融动荡期间无牛市： 1997年东南亚金融危机(第4次大跌)和2007年四季度以来的次按危机(第7次大跌)；第三，经济低增长期间无牛市：如第5次大跌。

　　其实，从估值来看，目前市场的市盈率水平进入到比较合理、甚至相对较低的水平。经过连续大幅下跌，目前市场的估值中枢进一步下移，当前沪深300指数成份股按2008年业绩的动态估值倍数约17倍，意味着以该市盈率计算的基础年收益率可以达到5.88%，比一年期人民币存款利率高出100多个基点，显示出A股市场泡沫已被挤出。

　　若作国际比较，沪深300市盈率已经低于美国标普500的市盈率值，而对比中美两国的经济发展前景，中国的长期成长性要领先于美国。这也从一定程度上反映出，抑制当前股价的主要因素是心理层面的恐慌情绪。

　　我们认为，市场动态估值水平已被低估，在克服短期不利因素影响后，市场投资信心将逐步恢复，股指有望踏上回归合理估值水平的震荡盘升之路。

　　在奥运召开之前，受上市公司中报业绩、经济增长、通胀压力、海外因素等诸多不确定性因素的影响，投资者的信心将受到制约，预期市场难以出现明确的趋势性大幅上涨行情，而以区间震荡、缓慢盘升的运行格局为主。

　　奥运会之后，随着经济运行改善，翘尾因素消失导致通胀压力缓解，资源品价格管制逐步放松，宏观紧缩力度放松甚至转向，则市场预期改善，投资信心增强，资本市场的资金供求状况将逐步改善，从而推动市场活跃，上证指数将回升到4000点以上的合理价值区域。

　　CPI第一个洪峰已经过去：同比增幅回落，环比出现负增长

　　主持人：看来，你还是比较乐观啊。不过，在最近的持续下跌中有一个很重要的理由，就是担心通胀问题。按照有关方面的说法，目前我们只是有通胀的趋势。对此，你怎么看？未来通胀趋势会朝什么方向走？

　　张新法：我们认为，CPI的第一个洪峰已经过去。今年2-4月份为CPI的第一个洪峰(2月份的8.7%为年内峰值)，之后将逐月回落。全年CPI水平为6.4%，波动区间为6.1%-6.9%。

　　理由是：第一，作为拉动CPI上涨主动力的食品价格，最近涨势已大为放缓。今年一季度，CPI上涨8.0%，食品价格直接拉动CPI上涨6.8个百分点(居住类价格拉动价格总水平上涨1个百分点)。而最近两个月，食品价格的涨幅已明显趋缓。今年4月份，食品价格环比下降0.1%，5月份月环比进一步下降1.3%，在目前没有出现其他新涨价因素的情况下，食品类价格作为拉动CPI上涨的主动力连续两个月环比下降，初步奠定了CPI今后逐步回落的走势。

　　第二，翘尾因素的影响将导致CPI在下半年出现明显回落。一年来，CPI同比涨幅较高，是与2007年下半年以来消费物价大幅上涨所带来的翘尾因素密切相关的，而今年以来新涨价因素对CPI的影响一直小于翘尾因素。随着猪肉等食品的供应改善，食品价格出现环比下降的势头，预计5月份以后新增涨价因素将下降至3%以下。我们预计，9月份CPI将回落至4.5-5%，10-11月份回落至4%附近。

　　PPI洪峰将于年底结束

　　主持人：你讲的CPI情况，不少分析人士也有同感。那么，PPI又怎样呢？对PPI与CPI死亡交叉，你怎么看？

　　张新法：没错，这段时间PPI的表现确实有些奇怪。关于PPI我想讲两点。

　　第一，PPI之所以一路上扬，主要受输入性通胀影响。自去年10月份以来，受美元贬值、需求旺盛和国际投机资本炒作等因素影响，在国际市场上原油、铁矿石、有色金属等能源和原材料价格出现暴涨，由于我国对这些商品的外来依存度较高，国内相关产品价格也水涨船高。今年5月份PPI同比上涨8.2%，为3年多来的新高，离历史高点2004年10月(8.4%)只有一步之遥。

　　第二，PPI洪峰有望在今年年底结束。鉴于美元短期内走强无望，欧佩克增产的动机不强，在需求旺盛、投机炒作等因素的支撑下，国际原油价格很可能在夏季用油高峰时创出新高，并有望达到每桶150美元之上。受此影响，国内PPI在今后几个月将稳步上行。波峰在7月份出现的可能性极大。

　　但有三方面因素将使PPI在今年年底回落。一是基数原因和受翘尾因素影响，进入四季度后尤其是在11月份以后，PPI将明显回落，12月份有可能回到全年的较低水平。二是受CPI食品价格涨幅回落影响，PPI中的生活资料价格涨幅有望趋缓，从而拉动PPI下行。三是人民币升值有助于降低进口大宗商品的价格。

　　我们预计，全年PPI水平为约为8%，波动区间为7.8%-8.6%。PPI的峰值将在7月份出现，大约为9%，6-8月为PPI的第一个洪峰，并在年底结束。

　　基于对经济周期的考察，此轮通胀需要2年方能结束

　　主持人：综合PPI与CPI走势，你对未来通胀趋势怎么看？

　　张新法：讲两点看法。

　　第一，高增长必然引发高通胀压力。1979-2007年，是我国经济发展的黄金时期。其间，GDP年均增长率为9.8%，若以大体上下一个百分点为区间(即8.8%-10.8%)作为我国经济增长的长期潜在增长率区间衡量，不难发现，凡是经济增长率连年超出这一区间的上限，高通胀便会紧跟着来临。如1984年-1988年(1986年除外)、1992年-1995年。

　　2006年和2007年，我国GDP分别增长11.6%和11.9%，显然已经超出这一区间的上限。由此来看， 2007年下半年开始的物价上涨虽然表面上以食品价格结构性上涨为主，但其背景是成品油、天然气、电力、铁路运输价格等一系列资源性产品价格、公用事业价格的行政性管制措施延缓了非食品价格隐性通胀显性化，货币和信贷连续多年的高投放、固定资产投资连续多年的高增长、国际贸易连续多年的高顺差、煤电油运连续多年的紧张局面都表明，我国这一轮物价上涨不仅仅有农产品供给面的因素，更有社会总需求大于总供给的因素。

　　第二，结束此轮通胀还需要2年。根据按照国家统计局许宪春的观点，自1990年以来，中国经济增长经历了两个周期：1999年以前为第一个周期，1999年以后为第二个周期。第一轮经济增长周期从1990年到1999年。 1990年，经济增长处于波谷，谷值为3.8%，是改革开放以来的最低值；1992年，经济增长处于波峰，峰值为14.2%，是改革开放以来仅次于1984年15.2%的次最大值；1992至1996年，连续5年保持两位数增长，年均增长12.4%；1999年，回落到经济增长波谷，新的谷值为7.6%。第二轮经济增长周期从1999年经济增长处于波谷开始；2003至2007年，连续5年保持两位数增长，年均增长10.8%；2007年，处于经济增长波峰，峰值为11.9%。到目前为止，本轮经济增长周期尚未结束。

　　与经济增长周期同步的是，1990年以来，中国价格增长也经历了两个周期：第一个周期从1990年到1999年。1990年，价格增长处于波谷，谷值为3.1%；1994年，价格增长处于波峰，峰值为24.1%；1999年，价格增长回落到波谷，新的谷值为-1.4%。第二个周期从1999年价格增长处于波谷开始，在波动中呈上升的趋势；2007年，价格增长处于本轮周期迄今的最大值，为4.8%。“到目前为止，本轮经济增长周期尚未结束，因而本轮价格增长周期也未结束。”

　　比较两轮经济增长周期，有一个重要启示，即，从第一个周期来看，价格增长的谷值期与经济增长的谷值期相同，经济增长在1990年处于谷底，价格增长在1990年也处于谷底；经济增长在1999年回到谷底，价格增长在1999年也回到谷底；而价格增长的峰值期却与经济增长的峰值期不同，经济增长在1992年到达峰值，价格增长却在1994年到达峰值，价格增长的峰值期比经济增长的峰值期滞后两年。

　　我们的观点：本轮通胀趋势将于2010年年底前结束

　　综合来看，由于价格黏性，经济的适度回落并不会马上带动物价涨幅的回落。应该看到，导致目前这轮通胀压力的原因是多方面的，既有国内因素，也有国际性因素；既有供给与需求方面的原因，也有成本推动的因素。当下，输入性通货膨胀因素不减，国际热钱流入使货币流动性过剩局面没有根本改观，全球经济体同步进入通胀阶段所形成的“共振”，更进一步增大了我们抑制通货膨胀压力的复杂性。

　　另外，放松价格管制和资源品价格改革的推进，将把以前的隐性通胀集中释放出来。根据经济增长与物价水平变化的时滞规律看，始于2007年二季度的这一轮物价上涨，目前仍然处于压力递增阶段，多年累积的通货膨胀压力需要一个陆续释放的过程。我们判断，将来政府主导的资源品价格改革不大可能会采用“一步到位”的方式，而采用平稳推进的可能性很大。这样，从价格改革推出到隐性通胀释放并传导出来，完成这个过程大约需要两年的时间。如此算来，这一轮通胀趋势将于2010年年底结束。

　　从经济周期的角度来看，2007年在第二个增长周期中为GDP的峰值之年，2008年经济开始从高位回落，至2010年平稳回落的GDP很可能为本周期的谷底值；从价格增长周期来看，2009年是价格增长因素最多的一年，全年价格涨幅会保持在偏高水平，但考虑到2008年的基数较高和价格传导的滞后性，价格增长的峰值将在2010年出现。从月度CPI观察，历史上高通胀期间，月度CPI一般会在高位持续3年以上，若本轮通胀趋势的启动时间从2007年7月(超过5%)算起，也要到2010下半年才能结束。由此我们推断，CPI的第二次洪峰将在2010年一季度出现，PPI的第二次洪峰将在2010年三季度初出现，但无论是经济增速还是价格涨幅，波峰值都会比第一个周期低，谷期值都会比第一个周期高，而波动性趋于减小。本轮通胀趋势发展成恶性通胀的可能性比较小，但会长时间在5%以上运行(1990-2007年的CPI均值为5.1%)(主持人：邹民生乐嘉春)

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